税改刚结束，美国又加息！市场会有怎样的反应？
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北京时间周四（12月14日）凌晨3点，美联储宣布将联邦基金基准利率区间上调25个基点至1.25%-1.50%。这是耶伦2015年12月结束零利率政策以来第五次加息。年末美国税改和加息齐头并进，对市场有什么影响呢？诺亚研究做出了自己的解读。
作者 | 诺亚财富研究与发展中心 刘敏学 陈慧玲
12月初，美国参议院以51:49通过共和党税改方案。与里根税改后通胀上浮进行加息不同，此次税改正处于加息周期中，关注点落于受税改影响的后续加息频度上。
从市场角度，FOMC加息预期点阵图显示，美联储预计会在2018年完成3次加息，将利率提升至2.25%。而1年与3个月的OIS利差能衡量市场对加息的预期。利差趋势变大，说明市场认为利率会上调，市场对加息给予充分预期。
图1：1年与3个月的OIS利差(%)
数据来源：Bloomberg，诺亚研究
加息历史及进程
美联储历史上曾经五轮加息，前五轮为了应对经济过热带来的高通胀水平，使用紧缩性货币政策手段。
表1：美联储历史上五次加息
资料来源：诺亚研究整理
本轮加息从2015年开始，12月美联储宣布将联邦基金利率上调25个基点到0.25%-0.5%，为2006年以来首次加息。2016年12月，利率继续上调25个基点至0.5%-0.75%。2017年3月和6月，美联储分别宣布上调联邦基金利率目标区间25个基点，最后达1%-1.25%。预计今年12月中将迎来2017年最后一次加息。
本阶段加息特殊性在于税收政策先行，月初通过大规模的特朗普税改，短期内势必对美国以及全球经济带来冲击。在新的经济形势背景下，加息的进程必然受到影响。
减税效果影响后续加息频次
特朗普税改降低个人所得税税率，提高免征额，居民可支配收入上升，刺激消费；降低企业所得税率，吸引海外资产回流，刺激投资。拉弗曲线说明减税在长期将通过经济增长扩大税基减缓税收的下滑，但中短期而言，减税对财政收入的冲击还是显著的。同时该税改可能造成财富进一步分配不均，中长期将抑制消费与经济增长。
此次税改与里根政府税改有一定的相似与可对比之处。里根税改分两时期：1981年减税导致赤字快速扩张，由于当时经济仍受到滞胀影响，货币政策收紧，进一步增加长期利率上行的压力，减税的作用被高利率抵消，美元升值，爆发国内矛盾，减税停止；1986年一篮子政策出台，由于对外贸易摩擦使日元升值，进一步减税，导致日元被动降息，日本市场泡沫化，破灭后美国坐收渔人之利。从里根税改来看，如果没有其他政策的配合，税改将不能达到预期的效果。
与里根时期相对年轻的人口结构不同，特朗普政府面临的是人口老龄化抑制大众消费带来的全球长期需求不足以及更为严峻的贫富差距矛盾。此外，特朗普处于与里根时期不同的低利率阶段。里根时期利率下行空间仍很大，而现阶段货币政策几乎不可能有放松的空间，意味着利率只能往上调。在税改通过前，已进行了三次的加息，受美国经济加速增长支撑，通胀水平将趋于提升，后续可能加快加息的节奏。
对于美国经济形势的衡量，一般以非农就业指数与通货膨胀率作为指标。大幅度的减税政策推行，短期内预计有力推动美国经济增长。10月，美国新增非农就业人数为26.1万人，综合考虑近几个月就业情况基本平稳。经济增长推动失业率下降，非农就业人数上升，经济向好。
图4：美国新增非农就业人数与失业率
数据来源：Wind，诺亚研究
另一方面，经济增长将提升通胀，进一步推动加息。美国现目标通胀率为2%。根据历史数据，美国减税后，受私人消费和投资增长支撑，通胀率水平趋于上升。1986年和2003年税改后，CPI都显著提高。回到2017年，年初通胀率超过预警水平，达2.5%和2.7%。随着美联储3月和6月的两次加息，通胀率开始回落，至7月为1.7%。而后逐渐上升，8月，9月和10月为1.9%，2.2%，2.0%，接近目标水平。
图5：通胀率与货币政策
数据来源：JP Morgan，诺亚研究
从历史数据看来，减税政策实施后，由于美国通胀水平的显著提升，美联储会开启加息周期。1986年里根税改，通胀率上升，美联储开始了连续16次的加息，总加息幅度达到331.25个基点。2003年减税政策实施后，伴随通胀抬升，美联储从降息转为加息，最终加息次数达17次，总加息幅度为425个基点。而此次减税政策处于加息周期中，货币政策先行，加息是必然事件。本轮减税政策落地后，随着通胀水平提高，美联储或将加快加息节奏。
图6：联邦基金目标利率(%)与核心CPI(%)
数据来源：Wind，诺亚研究
美联储加息的影响
1.短期内美国十年期国债可能反而会下降：
由于市场对美联储12月加息已充分预期，正式加息后，将对短端利率形成支撑，长端利率可能因靴子落地效应出现短期回落，使美债的收益率曲线更为平坦，显示市场对美国经济中长期的担忧。
图7：美债收益率
数据来源：Wind，诺亚研究
2. 对美元及黄金价格的影响：
2017年以来，金价上涨了10%。由于美联储加息被充分预期，下半年金价上涨趋势减弱。10月，美国就业数据表现不佳，且参议院税改方案减税力度较弱，分歧显著，美元指数持续走弱，金价上行。11月12月税改逐步明确，跨境企业利润回流可能带来阶段性美元升值压力，美元指数回升，与金价差距逐渐缩窄。但不排除再次出现下行压力，减税带来短期提振后，资产表现可能出现反转。税改短期内对美国经济影响可能利多，但中长期不确定性较大。
图8：美元指数与金价
数据来源：Wind，诺亚研究
另一方面，仍需关注通胀因素，通胀水平影响国债的实际收益率，进而影响美元指数。由下图，以TIPS表示实际利率。从9月开始，实际利率逐渐上行，对应金价下行。而由于地缘政治风险，避险情绪的存在使金价的下跌空间有限。此外，税改落地后，经济过快上涨的同时带动通胀上涨，可能大于名义利率的上升，降低实际利率，抑制美元指数上升幅度。
图9：金价与通胀指数国债
数据来源：Wind，诺亚研究
3. 减税加息并行给其他国家带来的溢出效应：
当美国进行加息，如果其他国家不跟随，两地利差扩大，将面临资本外流的风险。同时将提高贷款偿还成本，给国家汇率造成压力。如果跟进加息，私营部门的债务也可能带来违约事件的风险。
随着美国加息的进程逐步落实，11月30日，韩国央行宣布将基准利率从1.25%上调至1.50%，六年内首次加息，成为第一个在美国压力下加息的亚洲国家。同时，一些国家的央行也出现加息的预兆：日本央行审议委员会铃木人司称有讨论微调央行收益率曲线控制政策的空间，按时日本可能在通胀目标达到前就上调利率。英国央行11月会议宣布加息，同时下调经济和通胀展望。一些机构预计，澳大利亚央行明年加息的几率上升，预计到2018年5月会在现有基础上加息25个基点。伴随着美国的加息，全球加息潮将来临，外汇市场的波动将增大。在全球加息的浪潮下，不排除中国加息的可能。
当美国市场的税负降低，如果其他国家不变，资本将选择美国进行投资，其他国家就会面临资本流失、投资降低、就业压力等问题，因此必然需要通过一定减税计划应对。此次税改废除遗产税，为了保持竞争力，一些主要国家将废除遗产税。
美国减税与加息并行，双重政策下对其他国家带来更大的影响，不管其他国家是否跟进，都会对本国经济带来或多或少的冲击。
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